صناديق الاستثمار وفهم التخفيضات .. صديقة أم عدوة؟

على مدار الـ40 عاما الماضية، عملت محللا لصناديق الاستثمار، ووسيطا في البورصة ومديرا لصندوق، وساعدت في إدارة ريت كابيتال، وصندوق إلكتريك آند جنرال، وحتى وقت قريب، في صندوق ميد ويند. نادرا ما رأيت القطاع يمر بمثل هذه التخفيضات العالية.

صندوق الاستثمار، مثل صندوق الوحدة، هو أداة تستثمر في محفظة من الأصول، تستثمر الصناديق الأقدم في أسهم في الشركات المدرجة. وعلى عكس صندوق الوحدة، فإن صندوق الاستثمار لديه هيكل شركة ويتم إدراجه في بورصة لندن. اجمع قيمة كل الأصول المحتفظ بها وستحصل على ما يسمى صافي قيمة أصول المحفظة. يمكنك أن تتخيل أن الشركة التي تمتلك هذه الأصول سيتم تقييمها كمجموع أجزائها، لا أكثر ولا أقل من صافي قيمة الأصول. لكن هذه ليست هي الحال عادة. في بعض الأحيان، كما هي الحال الآن، يمكن أن تجد الصناديق نفسها تتداول بسعر مخفض. لماذا؟ قد يكون هناك عدد من العوامل التي تلعب دورا في ذلك. وقد يعكس هذا أداء ضعيفا، نتيجة عدم كفاءة الإدارة. قد تكون معنويات السوق التي تسببت في تضرر الأسهم في بعض القطاعات. كما يمكن أن يعكس الخصم هيكل الصندوق. بعض من أكبر التخفيضات اليوم موجودة في صناديق لديها مساهمون كبار، ربما من المؤسسة التي تدير الأصول. وهذا يحد من قدرة المساهمين العاديين على تغيير المدير، أو إغلاق الصندوق، أو -كما حدث مع صندوق هيبجنوسيس الشهر الماضي- الإطاحة بمجلس الإدارة. وقد يكون هناك عامل آخر وهو الشفافية. عندما يكون لدى الصندوق مخصصات كبيرة للأسهم الخاصة، قد يكون لدى المستثمرين شكوك حول القيمة الحقيقية للممتلكات غير المدرجة. عادة ما يتم تقييم الأسهم غير المدرجة على أساس آخر معاملة خاصة إذا تمت هذه الصفقة في أسواق وضعها أفضل، يضيف المستثمرون خصما إضافيا على ما يعتقدون أنه يمكن بيع الأسهم به اليوم. وهذا لا ينبغي بالضرورة أن يمنعك من شراء هذه الصناديق. تتمتع كثير من صناديق الاستثمار التي تتعامل مع الأسهم الخاصة، مثل كالدونيان، وأوريكس و3i ، بسجلات أداء ممتازة على المدى الطويل. إدارة التخفيضات إذا أصبح الخصم على صندوق استثمار كبيرا جدا، يكون للصندوق مبرر للتخلص من بعض الأصول أو استخدام بعض دخله لشراء أسهمه، ما يؤدي تدريجيا إلى زيادة صافي الأصول لكل سهم للمستثمرين المتبقين. تشمل الأمثلة الأخيرة على ذلك شركة بانثيون في مجال الأسهم الخاصة وجرين كوت يو كيه، وهي مؤسسة ائتمانية للبنية التحتية المتجددة بدأت عملية إعادة شراء أسهم بقيمة 100 مليون جنيه استرليني الشهر الماضي للمساعدة في معالجة خصم بنسبة 20 في المائة. لدى بعض مجالس الإدارة سياسة خصم دائمة. ففي شركة ميد ويند، طلب منا مجلس الإدارة شراء الأسهم إذا وصل خصمها إلى 2 في المائة. خلال معظم فترة عملنا تم تداول الصندوق فعليا بعلاوة تبلغ نحو 2 في المائة، وقمنا بإصدار أسهم بشكل منتظم لوقف نمو هذه العلاوة بشكل مفرط، وهذا يعني أن الصندوق أصبح أكبر، الأمر الذي أفاد المستثمرين، مع انخفاض تكاليف التشغيل للسهم الواحد. هناك مزايا وعيوب في محاولة إدارة الخصم. يمكن القول إن سياسة إدارة الخصم مثل ميد ويند مفيدة لحامليها، فهي تحميهم من التقلبات الإضافية التي يمكن أن تجلبها الصناديق. قد يجادل المشترون المحتملون بأن الصناديق المنافسة ذات التخفيضات الأعمق بكثير تبدو أكثر جاذبية، لكن ينبغي عليك الحذر من الشراء بالتخفيض وحده. قد تقدر سياسة إدارة الخصم هذه لاحقا عندما يحين وقت الاستفادة من الأصول. لا ترغب في أن تعاني انخفاض أسعار الأسهم واتساع الخصم عند تلك النقطة. إن عمليات إعادة شراء الأسهم أسهل مع بعض الصناديق من غيرها، اعتمادا على طبيعة الأصول الأساسية ومدى سيولتها. وكما هي الحال مع أي شركة، قد تكون هناك حجة مقنعة للإدارة لإعادة شراء الأسهم إذا فعلت ذلك بمستوى يعزز القيمة لجميع المساهمين المتبقين، فهو يضع عقبة كبيرة أمام عوائد أي استثمار آخر للصناديق. لكن إعادة شراء الأسهم يمكن أن تؤدي إلى تقلص صناديق الائتمان الصغيرة إلى ما دون الحجم المستدام، ما يرفع تكاليف السهم وقد يعني في النهاية أن هناك حاجة إلى الاندماج أو التصفية. هل ينبغي أن أشتري صندوقا مخفضا؟ يمكن أن تكون التخفيضات الكبيرة بمثابة إشارة تحذير للمستثمرين المحتملين، لكنها يمكن أن تمثل فرصة عظيمة. وكما أشرنا سابقا، ترتفع الخصومات وتنخفض مع معنويات مستثمري التجزئة (المستثمرين الأفراد). من تجربتي، فإن هذه التدفقات لها تاريخ طويل من كونها مؤشرات مضادة جيدة لآفاق السوق. عندما تكون الأسواق محمومة تميل إلى التدفقات إلى الصناديق "الساخنة"، التي يمكن تداولها بعلاوات مرتفعة، كما فعلت كثير من صناديق البنية التحتية قبل بضعة أعوام. عندما يتحول المزاج يرى هؤلاء المساهمون غير المحظوظين انخفاض تقييمات الأصول الأساسية وتحول تصنيف علاوة الصندوق إلى تصنيف خصم. ويمكن أن يتضخم هذا المزيج في الصناديق التي تقترض الأموال. كثيرا ما يكون لدى قطاع الائتمان مستثمرون ساخطون على المدى القصير ومستثمرون سعداء للغاية على المدى الطويل. وعلى هذا الأساس، أرى أن التخفيضات الكبيرة الحالية في قطاع الصناديق تمثل فرصة أكثر من كونها خطرا. إذن كيف تختار الاستثمار؟ يبدأ اختياري دائما بالأصول الأساسية: تبدو الشركات البريطانية واليابانية الصغيرة ذات قيمة ممتازة حاليا. خذ مؤشر فتسي 250، على سبيل المثال. لقد انخفض بنسبة 12 في المائة تقريبا هذا العام، وتتداول الشركات هنا بمضاعفات سعر/أرباح أقل بكثير من نظيراتها في الولايات المتحدة وأماكن أخرى. تعطى صناديق الاستثمار في هذا المجال خصما بنسبة 10-20 في المائة. وهذا خصم مضاعف، بناء على ذلك. وبعد تحديد أفضل القطاعات، سأختار المدير صاحب السجلات القوية. كن حذرا عند النظر إلى الجداول التي تقارنها بمثلها، سيبدو أداء مدير رأس المال الأصغر مختلفا تماما عن أداء مدير رأس المال الكبير في الوقت الحالي. يمكن أن تختلف الصناديق على نطاق واسع داخل كل قطاع. انظر عن كثب إلى أهداف الصندوق، التي ينبغي أن تكون واضحة للغاية. الخيار المفضل لدي هو "زيادة الثروة قبل التضخم على المدى الطويل – خمسة أعوام أو أكثر". ينبغي أن تفهم أنه لكي يوجد الصندوق قيمة أكبر من صندوق يتتبع المؤشر، يجب أن يختلف تكوينه عن المؤشر، لذلك من حيث الأداء، سيكون أحيانا متقدما وأحيانا خلف المؤشر بعد التكاليف. تبنى النظرة بعيدة المدى عند الحكم على الأداء. عادة ما أنظر إلى المكان الذي تتم فيه إدارة الصندوق. لسوء الحظ، فإن عددا من الصناديق ذات الأداء المتواضع تحمل الأسماء التجارية لبيوت استثمارية كبيرة جدا. وهذا يعني أنه لا مجلس الإدارة ولا مدير الصندوق لديهما الكثير "للاستثمار المكثف فيها". قد يتم وضع سياسات الاستثمار مركزيا بدلا من تصميمها خصيصا لصندوق بعينه، وقد تتخذ الإدارة نهجا ضعيفا لإدارة الخصم. هناك استثناءات، لكن ليست كثيرة. يبدو أن صندوق لولاند للتعرض في المملكة المتحدة وصندوق نيبون أكتيف فاليو في اليابان يلبيان معظم المعايير المذكورة أعلاه. يشير التاريخ إلى أن التخفيضات على صناديق الائتمان التي تتم إدارتها بشكل جيد تميل نحو متوسطاتها طويلة الأجل، وبالتالي ينبغي أن تتقلص. وهذا يعني أنه إذا تحسنت المعنويات وظروف العمل، فينبغي أن تقدم الصناديق للمستثمرين دفعة إضافية من العوائد. وحتى إذا ظل القطاع قاتما لفترة طويلة، فإن إنهاء التخفيضات على الصناديق الاستثمارية المدارة بشكل جيد ينبغي أن يقدم بعض التعويض.